주식공부 (1) - 홍콩 CSOP-7709/3537 개념, 영향

INTRO #

오늘 돌찬의 블로그에 올라온 복기 글을 인상 깊게 봤다. 글에서 홍콩 레버리지 ETF 리밸런싱이 중요한 소재로 다뤄졌고, 이를 최초로 언급한 타잔의 글도 나오는데, 완전히 이해하지 못한 채 보기에는 좀 어렵다.

투자를 할 때 종목 공부, 섹터 공부보다 먼저 하면 좋은 것은 전장에서 사용할 수 있는 툴과 전체적인 구조에 대한 공부라고 생각한다. 전자는 여러 유튜브나 뉴스를 보며 얻을 수 있고, 시의성이 중요한 만큼 꾸준히 따라가야 하는 것이라면, 후자는 우연한 기회에 주변인에게 듣거나 스승에게 배우지 않는 한 그런 게 있는지조차 알지 못하고 지나가는 경우가 많다. 단순히 보는 것이 아니라 반복하며 체득해야 제대로 알게 된다는 차이도 있다.

코인도 코린이들이 업저씨들의 여러 쉴링을 들으며 새로운 코인이 나올 때마다 이 코인이 왜 유망하고 왜 오를 것이라는 설명을 듣고 업비트에서 매수 버튼을 누르는 동안, 실제로 큰돈을 번 사람들은 그게 무슨 코인인지는 관심도 없고 그저 어느 거래소에서 싸게 사서 업저씨들에게 비싸게 차익거래를 할지, 그리고 그 가격 변동 리스크는 어떻게 헷지할지를 잘 알던 사람들이다. 거래소 입출금, 브릿지 태우는 법, 개인지갑 쓰는 법 등 당장 매수·매도를 위한 정보는 아니지만 알아둬야 할 것들을 공부해 놓지 않으면 아예 건드리지 못하는 기회가 많다.

코인 거래소 상품과 기법들이 다 주식에서 나온 만큼(바낸 perpetual <-> 주식의 swap), 다양한 것들이 있지만 바쁘고 진입이 귀찮아서 제대로 공부해 볼 생각을 못 한 것 같다. 복기글을 보며 내가 MTS로 딸깍만 하는 업저씨가 되고 있는 것 같아 공부의 필요성을 느꼈다. 평생 번 소중한 돈 삭제시키는건데 잃더라도 최선을 다하고 잃어야지... 쉬운 개념들은 빼고 정리해 봤다. 쭉 읽고 나서 Macro jungle 메시지들을 다시 읽으면 이제 잘 읽힐 거다.

CSOP 7709 #

일단 CSOP부터가 낯선데, China Southern과 Oriental Patron이 2008년 홍콩에 설립한 CSOP Asset Management의 명칭이다. 홍콩의 자산운용사로 보면 된다. 그리고 CSOP에서 운용하는 ETF 중 하나인 7709는 SK하이닉스 일간 수익률 2배 상품(CSOP SK HYNIX DAILY (2X) LEVERAGED PRODUCT ETF) 이다. 홍콩 거래소에 상장돼 있다.

스왑 카운터파티(딜러) #

누군가 ETF를 산다고 해서 매수·매도마다 곧바로 새 스왑이 생기는 것은 아니다. 거래소의 2차 시장에서는 기존 ETF 지분이 투자자끼리 거래될 수 있다. 다만 신규 설정·환매가 발생하거나 운용사가 익스포져를 조정해야 할 때, 7709처럼 스왑 기반 합성 복제 방식을 쓰는 경우에는 스왑 카운터파티가 필요하다.

예를 들어 ETF가 새로 설정돼 스왑 명목액이 100억 원 늘어나고, 그 계약이 “SK하이닉스 수익률의 두 배를 지급한다”는 내용이라고 하자. SK하이닉스가 10% 오르면 딜러는 CSOP에 약 20억 원을 지급해야 한다. 딜러는 수수료만 받고 이런 시장 리스크를 그대로 떠안을 수는 없으니, 주식·선물·다른 파생상품 등을 이용해 위험을 중립화한다. 이것이 델타 헤지다.

델타원 (현선갭러) #

증권사나 헤지펀드에서 주식, ETF, 선물 사이의 작은 가격 차이를 거래하는 팀.

델타원은 대체로 기초자산이 1원 움직일 때 상품 가치도 거의 1원 움직이는 비교적 단순한 파생·차익거래 영역이다. (아마 실제로 하는 일은 이보다 더 많겠지..)

베이시스 차익거래

• 비싸진 SK하이닉스 선물은 매도
• 상대적으로 싼 SK하이닉스 현물은 매수
• 둘의 가격 차이가 줄어들면 이익

여기까지는 기본 개념.

왜 SKHYNIX 레버리지 ETF가 문제고 삼전은 문제가 아니었나? #

삼전은 쩌리였던 하이닉스와 달리 오래전부터 국장 1위 주식이었던 만큼 관련 현물·선물·ETF 등 거래 수단과 유동성이 훨씬 풍부하다. 같은 딜러가 같은 기초자산을 놓고 반대 방향의 고객 포지션을 갖고 있다면 내부 상계(= 넷팅, 딜러 북에서 델타가 상쇄)가 가능하다. 레버리지 ETF로 100억 원어치 스왑 포지션, 인버스로 50억 원어치에 대한 델타 헷징을 해야 한다면 각각 하는 게 아니라 델타를 상쇄할 만큼만 하면 되기에 +50억 원어치 롱 포지션만 잡으면 된다.

인버스 상품 부재만으로 딜러가 반드시 전량을 시장에서 사야 하는 것은 아니지만, 내부 상계 여지가 적다는 점은 헷지 부담을 키우는 요인이다.

왜 2배 ETF는 오르면 더 사고, 떨어지면 더 파는가 #

이 부분은 잘 모르고 보면 잘못 이해하는 경우가 많다.

그냥 100만큼 매수가 들어오면 200을 사야 하니 장에 영향을 많이 준다는 거 아니야?

정도로만 생각하는데, 일일 목표 레버리지를 유지하려면 가격 변동 뒤에도 리밸런싱 주문이 발생한다는 점이 핵심이다.

2배 ETF는 통상 매 거래일 종료 시점에 순자산의 두 배 수준으로 익스포져를 맞춘다.

첫날 아침 이렇게 포지션이 형성됐다고 가정하자.

• ETF 자산: 100억 원
• 필요한 SK하이닉스 노출: 200억 원

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SK하이닉스가 10% 상승한 경우

ETF가 가진 200억 원 노출에서 20억 원의 이익이 생긴다.

• ETF 자산: 100억 → 120억 원
• 기존 주식·선물 노출: 200억 → 220억 원

문제는 다음 날 변동성이 또 생긴다고 할 때, 현재의 220억 원으로는 두 배 수익률을 추종해 줄 수 없어진다는 것이다. 증가한 NAV인 120억 원을 기준으로 두 배 수익률을 줘야 하는데, 지금 있는 exposure는 220억 원뿐이기 때문이다. 이제 120억 원의 두 배인 240억 원 exposure가 있어야만 다음 날 수익률을 다시 제대로 2배 추종할 수 있다.

즉, 이미 오른 뒤에 20억 원을 더 사야 한다.

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SK하이닉스가 10% 하락한 경우도 마찬가지다.

• ETF 자산: 100억 → 80억 원
• 기존 노출: 200억 → 180억 원

80억 원의 두 배는 160억 원이니, 이미 떨어진 뒤에 20억 원을 팔아야 한다.

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결론

2배 롱 ETF는 대체로 다음과 같이 움직인다.

• 주가 상승 → 장 마감 무렵 추가 매수
• 주가 하락 → 장 마감 무렵 추가 매도

그래서 가격 움직임을 따라가는 추세 추종형 강제 주문이 발생한다. 다만 실제 주문의 시간·규모·현물/선물 배분은 상품 운용 방식과 딜러의 헷지에 따라 달라진다. 이런 주문은 상승할 때 상승을 돕고, 하락할 때 하락을 심화할 수 있다. 본문에서 '홍게(홍콩게이)'라고 불렀던 것이 이것이다.

숏감마 #

옵션 용어라 엄밀히는 이 ETF와 무관하지만, 유사한 경향성을 표현한다. 델타=f', 감마=f''.

줄여서 '숏감마, 롱감마'라고 하지만 정확히는 숏감마 상품의 '딜러의 헷지'로 인한 경향을 나타내므로 직관과 좀 반대긴 하다. 아래 목차에 나오는 옵션 헷징에서 나온 것이니 뒤의 개념 설명에서 다시 보면 이해가 잘될 것이다.

간단히 말하면 롱(+)감마 = f''>0이므로 기초가격이 오를수록 델타가 커진다. 딜러가 롱감마 포지션을 헷지하고 있다면 가격이 오를수록 더 숏을 쳐야 하므로 변동성을 줄이는 방향으로 주문이 들어간다. => 딜러 관점으로 정립돼 반직관적이라 좀 빡치는 용어인 듯.

숏감마는 반대라 딜러는 헷지를 위해 변동성과 같은 방향으로 주문 압력을 만든다. 그래서 2x ETF에서 변동성을 키우는 방향으로 리밸런싱 주문이 나가니 '숏감마와 유사한 구조'라고 하는 것이고, 엄밀히는 '숏감마 딜러의 헤지와 비슷'하다는 의미다.

숏감마가 크다 = 밀리는 방향대로 더 밀고 가는 경향이 있다

iNAV #

indicative NAV. NAV는 정확히 계산하는 데 시간이 필요하므로, 거래 중에는 현재 기초자산 가격과 환율 등을 이용해 실시간 추정치를 보여준다. 이 장중 추정치를 의미한다.

ETF 프리미엄이 생기면 왜 스왑 익스포져가 늘어남? #

스테이블코인을 생각하면 된다. 일반인은 불가능하지만 지정참가회사(AP)나 시장조성자는 설정·환매 권한을 가진다. ETF 시장가격이 iNAV보다 높아 프리미엄이 충분하면, AP는 새 ETF 지분을 설정해 2차 시장에 팔아 차익거래를 시도할 수 있다. 이 과정에서 실제 신규 설정이 일어나면 ETF의 순자산과 발행 좌수가 늘고, 합성 ETF라면 이를 뒷받침할 스왑 익스포져도 늘어날 수 있다.

스왑딜러와 차익거래자 #

위에서 마지막에 갑자기 왜 본주 매수 압력이 증가하냐는 마지막 고리는 차익거래자다.

스왑딜러가 스왑 익스포져 상쇄를 위해 포지션을 잡을 때, 자본 효율성이나 시장 유동성 때문에 현물 대신 선물로 헷지할 수 있다. 이 경우 선물 가격이 현물보다 비싸지는 콘탱고가 충분히 커지면, 아비트라저들은 현·선 갭을 먹기 위해 선물 매도와 현물 매수를 할 수 있고, 이것이 본주 현물에 추가 매수 압력으로 작용한다.

즉, 홍콩 2x ETF의 신규 설정이나 리밸런싱으로 CSOP의 스왑 익스포져가 커지면, 스왑 카운터파티(딜러)는 한국에서 롱 델타를 헷지할 수 있다. 그 헷지가 선물 매수로 나타나 콘탱고를 만들고, 아비트라저들이 선물 매도+현물 매수로 받아 준다면 현물 매수세로 전환된다. 이 과정을 거쳐 매수 압력이 전달될 수 있다.

그런데 차익거래자들이 갭을 먹는 것은 무위험이 아니라 아래 리스크들을 감수하고도 수익이 날 때 하는 것이다.

• 거래수수료 (미미)
• 세금 및 시장비용 (양도차익에 대해서는 0)
• 증거금 금융비용
• 배당락(거의 0)
• 체결 미끄러짐 (현재 유동성이 좋아 거의 0 가정)
• 만기·롤오버 위험 (거의 0. 월물 롤오버 비용 현재 작음)
• 거래시간 불일치 위험

국장에는 세금이 없는지라 위에서 거의 0인 항목이 많아서 더 많이 일어났을 듯하다. 개미들은 보통 선물을 HL로 많이 썼는데, 이건 quote 통화로 달러를 쓰는 바람에 사람들이 환차손은 많이 난 듯.

상승/하락 시 flywheel #

하이닉스 오름->사람들이 7709를 더 삼->ETF 규모가 커지고 스왑 노출도 따라서 커짐->위 과정으로 본주 추가 매수 압력->그리고 일간 리밸런싱으로 인해 장 마감 무렵 추가 익스포져로 추가 상승.

하락 시에는 반대로 작용할 수 있다. 이를 unwind라고 한다. 선물 백워데이션과 차익거래자들에 의한 현물 매도, 리밸런싱에 의한 추가 매도가 동시에 나타나면 하락 추세가 증폭될 수 있다. 여기에 신용매매 청산까지 더해지면 추세가 더 강해질 수 있다.

분석의 한계 #

물론 실제 카운터파티의 헷지 내역은 알 수 없다. 롱만 있고 인버스가 없어 네팅이 안 되니 거의 전량이 전가됐으리라 가정하는 것이긴 한데, 딜러는 반드시 100% OI로 다 열지 않고 다른 반대 방향 거래가 있을 시 상계할 수도 있다. (다른 숏 거래, 다른 증권사가 보유한 반대 스왑, 선물 매도 고객 주문 등)

국내 단일종목 레버리지 ETF의 효과 #

위와 같은 원리로 변동성을 증폭한다. 홍콩 ETF 거래량을 뺏어와서 환율을 막겠다며 도입했지만, 막상 애초에 대부분 외국인만 거래하던 곳이라 영향이 없었다고 한다.

CSOP-3537 #

3537은 CSOP KOSPI 200 Covered Call Active ETF

상품	핵심 행동	시장에 반복적으로 만드는 수급
7709 레버리지 ETF	2배 노출 유지	상승 시 매수, 하락 시 매도
3537 커버드콜 ETF	주식 보유 + 콜옵션 매도	정기적인 콜옵션 매도

7709는 주식·선물 방향 수급에 직접 영향을 준다면 3537은 옵션시장 수급과 변동성 가격에 영향을 주는 상품.

주식을 사고 콜옵션을 매도한다는 것은 => 본주 시세 노출 + 옵션 프리미엄 수익 추구, 대신 시세 상방이 제한된다는 뜻이다.

CSOP이 콜옵션을 매도 => 딜러가 매수 => 헷징을 위해 국장에서 콜옵션을 매도해야 한다. (엄밀히는 꼭 옵션매도로 헷징할 필요는 없고 선물로도 많이 하지만 아무튼 방안 중 하나)

매월 Call supply가 생기는 것이고, 그만큼 콜옵션 가격의 하방 압력으로 작용한다.

옵션은 보험과 같은 것이므로, 보험료가 내려간다는 말은 큰 변동성이 없을 것이라고 시장이 예상한다는 말이다. 곧 내재변동성(IV, implied volatility)이 내려간다는 뜻이다.

IV(내재변동성) #

그런데 왜 '내재'변동성이라고 하는지 궁금할 수 있다. 과거나 현재가 아닌, 옵션 가격에 시장이 미리 집어넣어 놓은 ‘앞으로 얼마나 크게 움직일 것 같은지’에 대한 예상치를 뜻한다.

옵션의 가격을 계산할 때 들어가는 factor들은 다음과 같다.

• 현재 주가
• 행사가격
• 만기까지 남은 시간
• 금리
• 배당
• 변동성*

보다시피 나머지 모든 요소는 이미 결정돼 있고 변동성만이 변수로 남는다. 그래서 옵션의 가격이 시장에서 정해지면 시장에서 변동성을 얼마로 계산해 넣은 것인지를 역산할 수 있고, 이를 내재변동성이라고 한다.

Long Call = Long gamma인 이유, Pinning Effect #

아, 참고로 옵션에서 매수=롱, 매도=숏이라고 한다.

3537의 딜러가 ETF로부터 콜옵션을 샀다면 롱콜이고, 롱콜 포지션은 롱감마다.

롱콜이 롱감마가 되는 로직은 아래와 같다.

• 옵션 행사가(strike price)가 100일 때 현재 기초가격이 20원이면 어차피 콜옵션을 행사하지 못하니 똥값이다.
• 이걸 OTM(Out-of-the-Money) option이라고 한다. 반대로 행사 가능한 것을 ITM(in-the-money), 딱 행사가에 있는 것을 ATM(at-the-money) option이라고 한다.
• 아무튼 20->25가 된다고 한들 행사 가능성이 크게 달라지지 않을 것이다. 여전히 한참 멀어서. 그래서 가격이 거의 안 변한다. 즉 기초가격이 올랐는데 파생 가격이 안 올랐다 == 델타 0에 가깝다.
• 그런데 95쯤 왔다? 행사가 근처까지 왔을 때는 1 오를 때마다 내가 이 옵션으로 수익을 낼 가능성(ITM option이 될 가능성)이 확확 올라간다. 그래서 주가가 오를수록 옵션 가격이 빠르게 오른다. 델타가 빠르게 커지고 f''>0이므로 convex, +gamma라서 "롱감마".
• 주가가 행사가보다 훨씬 올라가면 이제 웬만하면 옵션 행사를 할 수 있고 그 이익은 주가에 정비례하니까 델타가 1에 수렴한다.
• 따라서 롱콜=델타가 0에서 시작해 행사가 근처에서 0.5를 지나고, 1로 수렴하는 형태.
• 참고로 옵션은 풋/콜 상관없이 매수 시에 둘 다 롱감마다.
  • 콜 매수: 플러스 델타, 롱감마
  • 풋 매수: 마이너스 델타, 롱감마

이제 딜러는 헷지를 위해 델타 뉴트럴(델타=0)이어야 함을 생각하면 시장에서 어떻게 움직일지 보자.

처음에 콜 델타가 0.5였다고 하자. 행사가 근처에서 0.5니까.

딜러는 콜 100개를 사고 발생한 0.5*100개=+50의 델타를 헷징하기 위해 선물을 50 매도(-)해야 한다.

주가가 상승

위 곡선을 따라 콜 옵션 델타가 0.5 → 0.7로 커진다.

• 콜옵션 델타: +70 (0.7*100개)
• 기존 선물 숏에 의한 delta: -50
• 순델타: +20

딜러는 다시 중립으로 만들기 위해 선물을 20만큼 더 팔아야 한다.

즉, 주가가 오른 뒤엔 매도하게 된다.

주가가 하락

콜옵션 델타가 0.5 → 0.3으로 줄어든다.

• 콜옵션 델타: +30
• 기존 선물 숏: -50
• 순델타: -20

딜러는 선물 숏 20을 되사야 한다. 즉, 주가가 내린 뒤엔 매수하게 된다.

그래서 롱감마 헤지는:

• 오르면 매도
• 내리면 매수

하게 돼 있고, 변동성을 줄이는 방향의 압력으로 작용한다.

이를 pinning effect라고 한다.

예를 들어 KOSPI200이 500이고 510 행사가 콜옵션이 대량으로 거래됐다고 하면, 510 근처에서는 그 옵션의 델타가 빠르게 변한다. => 딜러 헤지 주문도 510 부근에서 많아질 수 있다.

딜러가 롱감마라면

• 510 위로 오를수록 선물 매도
• 510 아래로 내려갈수록 선물 매수

그래서 지수가 고무줄처럼 옵션 행사가가 많은 가격 근처에 붙는 효과가 날 수 있고, 이를 pinning effect라고 한다. 만기일 이후 특정 행사가에 집중돼 있던 감마 노출이 사라지면 그 구간의 완충 주문도 사라질 수 있다.

*참고로 네 마녀의 날이라고 네 가지 옵션 만기가 겹치는 날이 있는데, 이때 변동성이 커지는 이유에 pinning effect가 해소가 기여하나 하고 잠깐 생각했었는데 그건 아닐 듯. 이 경우에는 롱감마를 더하지만, 숏감마가 많은 시장엔 반대 효과일 것이고, 애초에 마감 동시호가에 청산/롤오버 주문 등이 몰리는 영향이 더 클테니.

Gamma profile #

가격대별로 옵션 미결제약정과 포지션 방향에 관한 가정을 바탕으로 추정한 순롱/숏감마의 지도. 글 이해하는 데 크게 중요한 것은 아닐 듯하다.

Skew #

Skew란 위에 설명한 내재변동성(IV)을 동일 만기 행사가격에 따라 그린 차트다.

주식 옵션에서는 보통:

• 아래쪽 OTM 풋옵션 IV가 높고
• ATM·위쪽 OTM 콜옵션 IV는 상대적으로 낮음

왜냐하면 사람들이 폭락 보험인 풋옵션을 많이 사기 때문이다. 일반적으로는 떨어질 것이 두렵지, 오르는 것이 무서워서 보험까지 드는 경우는 많지 않잖아? 수요와 공급에 의해 우하향 그래프가 원래도 일반적이다. 자산과 시장 국면에 따라 웃는 모양(smile)이 나타나는 경우도 있지만, 주가지수 옵션의 전형적인 형태는 풋 스큐다.

그런데 커버드콜 ETF가 콜옵션을 계속 팔고, 그 공급이 해당 옵션의 기존 유동성에 비해 충분히 크다면 콜옵션 가격과 IV에 하방 압력이 생길 수 있다. 원래도 우하향인 스큐가 더 steep해질 수 있다는 뜻이다.

• 콜옵션 가격 하락
• 콜옵션 IV 하락
• 풋옵션 IV와 콜옵션 IV 차이 확대

즉, "하방 스큐가 더 가팔라질 수 있다"라고 표현한다.

IV Surface 변화 #

IV Surface는 옵션의 내재변동성을:

• 행사가격(=x축, Moneyness M)
• 만기(=y축, Time to Maturity)
• IV(=z축)

으로 펼쳐놓은 3차원 지도다.

커버드콜 ETF가 특정 행사가와 특정 만기의 콜옵션을 반복해서 매도하면 위에서 말한 것처럼 덤핑으로 인해 그 부분의 IV가 눌린다.

예를 들어 매달:

• 1개월물
• 현재 지수보다 3~5% 높은 콜옵션

을 주로 판다면, IV Surface에서 그 구간만 움푹 들어갈 수 있다.

블랙홀마냥 한 지점을 누르면 주변까지 쭉 따라 들어가는 것이니 다른 옵션들의 상대가격도 변할 수 있다.

• 바로 위 행사가 콜
• 더 먼 만기의 콜
• 풋옵션
• 변동성 선물
• 구조화 상품

까지 가격이 연쇄적으로 조정될 수 있다.

그래서 3537이 가져올 수 있는 부작용 #

• 옵션 매도가 특정 날짜에 몰린다: 예측되는 tx는 당연히 샌드위치 어택이 들어오기 마련이고, 결과적으로 ETF 참가자가 손해를 떠안는다. 그런데 이건 홍게 쪽 손해고 우리 쪽 기회니 알빠긴 한 듯? 아닐 수도..
• 콜옵션 가격이 지나치게 싸질 수 있다: 당연히 본장에 비해 커버드콜 규모가 커지면 받을 수 있는 프리미엄 자체가 낮아져 수익성이 떨어진다. 이걸 Capacity라고 한다.
• 강한 상승장에서 지수 상승을 누를 수 있다: 롱감마가 커져 변동성이 작아지니, ETF 규모가 본장에 비해 더 커지면 당연한 결과.
• 옵션시장의 가격 신호가 왜곡될 수 있다: 원래 옵션 가격(=보험료)은 시장 참여자들의 미래 위험 전망을 반영해야 하는데, 경제 전망과 무관하게 매달 기계적으로 콜을 팔면 옵션 가격에 대규모 비정보성 공급이 들어와 낮은 IV가 시장 참여자들이 상승 변동성을 낮게 본다는 의미가 아니게 된다.
• 거래소와 시장조성자의 체력이 부족할 수 있다: 얇은 옵션 호가에 대규모 주문이 지속적으로 들어오면 MM의 한도 소진 및 유동성 공백, 헷지 선물 거래 급변 등 부작용이 생길 수 있다.

7709 + 3537 = ? #

• Leveraged ETF인 7709는 가격 움직임에 비례해 리밸런싱 주문이 커진다.
• 콜옵션인 3537은 옵션 행사가 근처에서 응축된 힘을 보인다.
• 즉, 평소 변동성이 작은 장세에 행사가 근처일수록 3537의 롱감마가 7709의 추세 추종 효과를 어느 정도 억제해 줄 수 있다.
• 그런데 크게 가격이 벗어난 이후에는 3537은 감마가 약화되기에 억제기가 깨진다.
• 그리고 둘은 기초자산이 같지 않다. 요샌 거의 같이 움직이지만, 3537은 KOSPI 200이 기초상품이다.

그래서 위 사진의 말을 다시 쉽게 풀어서 써보면

“홍콩의 SK하이닉스 2배 ETF는 매일 주가가 오른 만큼 더 사고, 떨어진 만큼 더 파는 주문을 만들었다. 그 결과 한국 선물·현물시장의 변동성이 예상보다 크게 확대됐고, 일부 전문 트레이더에게는 차익거래 기회가 되었지만 일반 투자자에게는 큰 충격이 됐다. 이제 CSOP가 KOSPI200 커버드콜 ETF를 출시하면, 이번에는 매월 대규모 콜옵션 매도라는 새로운 반복 수급이 한국 옵션시장에 들어온다. 이 수급은 옵션 유동성을 높이고 평소 변동성을 낮출 수도 있지만, 특정 행사가에 가격을 묶거나 옵션 가격을 왜곡하고, 만기·롤오버 때 대규모 헤지 거래를 일으킬 수도 있다. 따라서 문제가 발생한 뒤 대응하지 말고, 거래소와 금융당국이 시장조성 능력, 옵션 유동성, 거래시간, 만기 구조, 위험한도 및 해외 상품의 헤지 규모를 미리 점검해야 한다.”

3537이 국내에 미치는 영향 규모? #

1. 7709는 국내에 없던 단일종목 레버리지였고, 메모리 주도주에 대한 관심이 매우 컸던 때에 나왔다. 그런데 외국인들이 KOSPI200에 전체 노출되고, 심지어 상방은 막힌 채 프리미엄만 먹고 하방은 열린 이 상품에 그렇게 큰 매력을 느끼고 들어올 만한가 잘 모르겠다. 노출을 원해도 KOSPI보다는 SKHY/SMSN 혹은 특정 섹터만 원할 것 같은데..
2. 이미 국내에 동일 구조인 커버드콜 ETF가 꽤 큰 규모로 운용되고 있다.

국내 ETF	순자산
KODEX 200타겟위클리커버드콜	5조 5,209억 원
RISE 200위클리커버드콜	7,584억 원
SOL 200타겟위클리커버드콜	6,958억 원
KODEX 200커버드콜액티브	4,269억 원
TIGER 200타겟위클리커버드콜	2,096억 원
TIGER 200커버드콜OTM	96억 원
합계	약 7조 6,212억 원

여기에 KOSPI200은 아니지만 옵션 수급에 영향을 주는 배당주 커버드콜까지 합하면 10조 원 정도.

3537의 2026년 7월 31일 상장 첫날 AUM은 약 56억 홍콩달러, 약 7.2억 달러 => 1조 원 근처.

위 수치가 같은 기준일의 순자산이라면 3537은 국내 2위 상품보다 크고, 표의 합계 대비 약 13% 수준이라 무시할 규모는 아니다.

물론 각 상품마다 전략이 달라서 위 ETF나 3537 모두 AUM만큼 콜옵션 매도 명목액이 추가된다고 계산할 수는 없다.

7709처럼 폭발적으로 성장한다면 꽤 큰 영향을 줄 수 있을 것이고, 몇 달 동안 홍콩 HSCEI 커버드콜 ETF인 2802 수준으로 완만하게 성장한다면 한 ~20% 정도의 영향이 될 것.

결론: 이미 커버드콜 상품이 규모 있게 있었다 해도 절대 무시할 수준의 영향은 아니고, 분명 IV surface에 영향을 줄 가능성이 있는 규모이긴 하다. 다만 실제 영향은 AUM 자체보다 실제 콜 매도 명목액과 시장 유동성의 비율로 판단해야 한다. 7709도 이미 AUM 2.4조 원 수준으로 피크 때에 비하면 한참 내려왔고, 지금 국장 분위기도 그다지 좋지 않으니까 7709만큼의 광기는 없겠지.

이제 다시 가서 처음부터 읽어보자 #

이제 원 글들을 다시 가서 읽어보자. 좀 더 잘 읽히나?

1편은 이론이었으니 2편은 실전으로 파봐야겠다.